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Obrigações hipotecárias esvaziam interesse da titularização.A banca portuguesa arrepiou caminho das operações de
titularização no ano em que a crise do “subprime” estalou. O advogado
Pedro Cassiano Santos, envolvido também na operação de cedência de
créditos fiscais do Estado ao Citigroup em 2003, explica porquê.
No ano de 2007, todo o “pipeline” de crédito
hipotecário oriundo da CGD, BCP e BE S foi para emissões de obrigações
hipotecárias em vez da titularização. Perante a actual crise é viável a colocação de dívida por via de operações de titularização?
Estamos num período complicado dos mercados financeiros em termos
mundiais. Isso toma mais difícil a concretização de operações de
colocação pública de dívida - dívida directa, “structured finance”,
titularização. Não quer dizer que não haja colocações privadas, junto
de conjuntos seleccionados de investidores. Em Portugal, passámos a ter
um novo instrumento previsto pela Lei, as obrigações hipotecárias, que
correspondem a titularizações nos moldes alemães ou espanhóis.
Quando é que surgiu a nova lei?
A Lei data de Março de 2006 e foi seguida dos avisos do Banco de
Portugal, que a densificaram, em Outubro de 2006. A primeira operação
de obrigações hipotecárias foi realizada pela CGD em Novembro de 2006.0
BCP fez o primeiro programa de “covered bonds” em meados de 2007.0 BES
fez o programa em Outubro de 2007 e emitiu pela primeira vez em Janeiro
de 2008. A CGD e o BCP já fizeram quatro ou cinco operações. E estão na
forja programas para outros bancos emitentes portugueses.
Quais?
Não me cabe a mim dizer. São outros bancos com volume de crédito à habitação.
Quais foram as consequências dessa alteração legislativa?
No ano de 2007, todo o “pipeline” de crédito hipotecário oriundo da
CGD, BCP e BES, foi para emissões de obrigações hipotecárias em vez da
titularização. Como Portugal é um país pequeno, não temos muitos
biliões para emitir. Aquilo que em anos anteriores ia parar às
operações de titularização, no ano passado foi parar às operações
hipotecárias. Isto não significa que o mercado de titularização em
Portugal tivesse apresentado maus resultados, realizaram-se muitas
operações no ano passado.
Mas só uma, do Santander, foi realizada depois da crise do “subprime” ter estalado…
Porque a partir do segundo semestre aparecem as “covered bonds”, que
surgem por virtude de uma evolução legislativa portuguesa, não em
virtude da crise do “subprime”. Durante o primeiro semestre de 2008
ainda vai existir mais um ou dois programas no mercado, apesar das
actuais condições difíceis.
Qual é a vantagem de optar por este novo veículo face à titularização?
Há razões de mercado e fiscais. As emissões de obrigações hipotecárias
do ano passado pagaram um “spread” cerca de 10 pontos base inferior ao
custo do “spread” das titularizações.
Porquê?
A garantia que protege os investidores é tão forte num tipo de operação
como no outro. Na titularização, os créditos hipotecários são colocados
num veículo de securitização -num fundo ou sociedade de titularização
de créditos - onde não existem outros credores e, portanto, consegue
isolar-se esse património e colocá-lo fora do alcance de outros
credores comuns da instituição originadora. Nas obrigações
hipotecárias, cria-se um património autónomo dentro do balanço do
banco, onde se colocam os créditos hipotecários e é emitida dívida
associada àqueles activos.
Se a protecção é igual, o que é que provoca a descida dos “spreads”?
Nas obrigações hipotecárias, se esse património não for suficiente, a
instituição responde, na medida residual, pelo que faltar. Precisamente
porque as obrigações estão no balanço e há esta responsabilidade
residual do emitente, têm menos risco e pagam um preço um pouco melhor.
Na titularização, coloca-se o património noutro veículo e só esse
património responde por aquela dívida.
Quais são as razões fiscais?
As obrigações hipotecárias não pagam imposto de selo e não têm retenção
na fonte nos pagamentos de juros ao estrangeiro. Foi isso que vitalizou
o mercado das emissões de obrigações portuguesas, uma vez que as
empresas deixaram de ter um espartilho à emissão de dívida. Finalmente
o Estado percebeu que essa era a razão pela qual todos os grupos
financeiros portugueses tinham sociedades na Irlanda, na Holanda ou
outras. O sistema português não era convidativo.
Os bancos portugueses deixaram de recorrer às emissões através da Irlanda ou Luxemburgo, por exemplo?
Não posso ainda dizer que deixou de se recorrer, mas há uma evolução.
Aqui no escritório acompanhamos emissões de sete ou oito empresas e
bancos portugueses e todos passaram a prever a modalidade da emissão
directa a partir da casa-mãe. Atrás dessa evolução vêm duas
consequências importantes.
Que consequências?
Uma, é a animação do mercado de capitais de dívida português. A
Interbolsa e a Euronext têm muito a agradecer essa evolução.
Provavelmente têm que agradecer a sua própria sobrevivência, porque
passaram a poder admitir outros activos para negociação além das acções
já que são poucos os emitentes em Portugal. Outra consequência é a da
jurisdição. Sendo o emitente uma sociedade portuguesa, a Lei que rege a
emissão de obrigações e a entidade competente para os aprovar são
portugueses.
O que é que se pode esperar do mercado de emissão de dívida este ano?
Nas emissões de dívida clássica, os mercados estão fechados, mas penso
que irão continuar as colocações de empresas privadas. Na titularização
creio que a deriva vai ser para outros activos que não o crédito
hipotecário, ou seja, para créditos ao consumo, automóvel outros tipos
de leasing. E para além disso, vamos ter mais operações com base em
expectativas de fluxo de receitas futuras, como as já feitas pela
Brisa, mapa, Galp. Na lei das obrigações hipotecárias há um outro
vector que ainda não apareceu no mercado, e que creio que vai surgis
que são as obrigações sobre o sector público.
Como é que comenta a polémica em torno da operação de titularização dos créditos fiscais do Estado ao Citigroup?
A operação não tem sido bem compreendida.
Porquê?
A operação é absolutamente transparente. Está admitida à negociação e
tem um percurso perfeitamente normal, embora tenha tido uns “credit
watch” e “downgrades” [ficarem em observação ou revistas em baixa pelas
agências de “rating], seguidos por posteriores revisões em alta. Até
foi objecto de prémios internacionais. E o Estado português atingiu o
objectivo desejado com a operação…
… que foi conseguir o défice definido. Mas foi um objectivo obtido com um custo elevado…
O défice é apenas uma parte da realidade. E o objectivo de financiar-se
com um “rating” de “AAA”, quando a República tem um “rating” de “AA”?
Isso não conta? Falou-se muito que tinha um património muito grande
para depois levantar dívida muito pequena -16 mil milhões de euros de
património teórico para levantar 1,7 mil milhões de euros de emissão de
obrigações. Isso não espelha a realidade toda, porque se esquece que
incluiu dívidas que há vinte anos se arrastavam nos tribunais.
O Citigroup sabia que uma parte desse património não era recuperável…
Mas esquece-se que se o nível de cobranças for superior a 1,7 mil
milhões de euros de dívida emitida, cada cêntimo que se cobrar acima
desse montante pertence ao Estado.
Se o Estado tem que compensar o Citigroup, é porque alguma coisa não correu bem…
O Código Civil prevê que o vendedor de um crédito garante ao comprador
do crédito a existência desse crédito. Neste caso, quando o
contribuinte ganha em Tribunal, então não existe o crédito do Estado.
A consequência é que o Estado está a ceder dívidas cobráveis, por dívidas já dadas como perdidas…
O Estado tem que manter a responsabilidade que assumiu no contrato de
venda desses créditos. Tem que cumprir a sua palavra. Acha que uma
operação dessas - que obriga a Administração Fiscal a funcionar segundo
objectivos de cobrança, a funcionar segundo “targéts” de mercado - não
tem um impacto, directo ou indirecto, na melhoria do funcionamento da
máquina fiscal em matéria de cobrança como a que assistimos nos últimos
anos?
Foi a operação do Citigroup que tornou o Fisco eficiente?
Podemos criticar muita coisa, discordar politicamente da operação, mas
a verdade é que funcionou e cumpriu todos os objectivos a que se
propôs. E se a máquina fiscal continua a dar os resultados que tem
dado, essa operação seguramente ajudou a impor um funcionamento mais
eficiente e mais ágil.
JORNAL DE NEGÓCIOS | 30.04.2008
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